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流动性经济学|人民币汇率70年:外汇冲销与成本转移

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我们似乎有一种独特的感情,把外汇储备作为我们生活和稳定的基本要素,作为衡量中国经济是否健康、风险是否可控的重要指标。众所周知,2006年1万亿的官方储备也是如此。1994年汇改时,市场预期人民币对美元汇率“破九破十”,但结果是缓慢升值。当时,中国官方外汇储备余额只有210亿(1993年底)。因此,外汇储备并不是保持人民币汇率稳定、构筑中国经济“防火墙”的必要条件。

早在2006年,这位官员就明确表示,我国已从改革开放和市场经济建设初期外汇储备不足的矛盾,转变为外汇储备过多积累的矛盾(相对并已设立外汇储备。增值集团(2006年)和主权财富基金(2007年9月)防止本币外汇储备贬值。直接导火索是2005年“7-21汇改”后人民币对美元单边升值。

我国外汇储备快速积累的直接原因包括经常项目和资本项目(含错漏项目)的“双顺差”、人民币汇率制度、强制结售汇、国内外汇储备快速积累等。金融抑制。这增加了央行的外汇冲销成本,影响了货币政策内部目标价格稳定的实现。因此,央行始终是坚定的“改革者”,主张增加人民币汇率弹性,让人民币有序升值,回归均衡。本文主要从外汇核销的角度阐述了中央银行坚定实施汇率市场化改革的逻辑。

准备金积累和冲销政策

外汇储备积累的一个障碍是冲销成本。冲销成本在一定程度上决定了外汇储备规模的界限。成本越低,准备金积累上限越高。因此,为了积累更多的外汇储备,政府将努力降低利率,实施金融抑制政策。

图1显示了中国官方外汇储备积累的路径。可以看出,自2001年底中国加入世贸组织以来,国际收支顺差继续扩大,到2014年底达到3.84万亿美元(2014年6月高峰时为3.99万亿美元)。2012年后,央行取消了强制结售汇政策,鼓励“存于民”,官方储备的一致性和国际收支的变化有所下降。从2015年开始,随着美联储日程的缩减和加息预期的发酵,资本项目赤字大幅增加,“8-11汇改”在人民币贬值预期下实施,形成正反馈效应。在这场“汇率保卫战”中,央行损失了大量外汇储备,并一度突破3万亿美元大关。关于央行已经动用了多少外汇储备,笔者将在随后的栏目中进一步分解。这里需要指出的是,官方外汇储备之间的差额,比如1万亿美元(4万亿减3万亿),是非常粗略的,因为还要考虑人民币汇率变动带来的估计。价值效应。人民币贬值将导致以美元计价的外汇储备损失。

0x251C图1:官方外汇储备积累路径?数据来源:东方证券CEIC

在人民币汇率缺乏弹性的情况下,无论是准备金积累率过快还是下降速度过快,央行都面临着困难。前者增加了冲销成本,导致央行被动释放基础货币,引发通胀风险,而后者则带来通货紧缩。压力也会引发货币危机。因此,中央银行一贯实行汇率制度改革。当人民币汇率不再被低估,继续单边升值时,市场不会形成人民币长期持续升值的预期,资本也不会继续流入,特别是短期投机资本。当人民币的日浮动区间从.[-0.3%,0.3%]扩大到.[-2%,2%]时,央行作为交易对手买卖外汇的紧迫性大大降低。

在“三维悖论”的框架下,中国选择“中间解决方案”而不是“角落解决方案”,即有管理的浮动汇率制度,有条件资本账户的可兑换性和货币政策的自主权。自1994年市场经济建立以来,人民币汇率的灵活性不断增加。经常账户基本上可以在上个世纪末兑换。资本账户的可兑换程度不断提高。最初的计划是到2020年实现自由兑换。但现在据说“有条件的自由兑换”占可转换物品的比例越来越大。确保这种投资组合有效性的关键之一是央行的外汇消毒政策,这只能是一种过渡性安排。在某种程度上,它牺牲了货币政策的自主权来维持国内自治。从外部来看,当人民币汇率承受升值或贬值的巨大压力时,央行需要出售或购买外汇以确保国内宽松或收缩,实现价格稳定,经济增长和充分就业的目标。显而易见的成本是国际收支失衡,而隐性成本是注销政策的直接成本和由这种制度安排引起的金融抑制造成的效率损失。

消除工具:从中央票务到储备费率

图2显示了中央银行发行中央银行票据(以下简称“中央票据”)的方式,并提高了外汇核销的法定准备金率。其中,中央法案的期限为3个月至3年,这是中央银行向商业银行发行的短期债务证明,以规范商业银行的超额准备金。从本质上讲,它是中央银行债券。自2002年6月推出以来,它已成为央行监管货币供应和短期利率的政策工具。它肩负着对冲外部流动性和市场利率风险的双重责任(马军,关涛,2018)。

图2:中央银行外汇抵消政策的执行路径?数据来源:CEIC,东方证券

第一步是经常账户和资本账户“双顺差”将带来商业银行外汇结算的需求;第二步是商业银行将外汇兑换成人民币,中央银行作为交易对手,被动地放置基础货币(以外汇持有量增加表示)商业银行积累了大量超额准备金,导致信贷扩张和通胀压力的冲动。第三步是中央银行发行央行票据以退出商业银行系统的超额准备金。在2003年4月正式发布央行法案之前,央行利用回购和现货销售等流动性来收回流动性。然而,由于当时债券市场的限制,引入了央行法案。此外,2003年9月和2004年4月,央行分别上调法定存款准备金率1个百分点和0.5个百分点,以缓解央行发行央行票据的压力。

2005年“7-21整顿改革”后,随着人民币单边升值预期,资金流入压力增大,经常账户顺差继续扩大,外汇账户迅速增加,使得央行准备频繁从2006年7月开始使用。黄金工具是对冲的。除了2008年金融危机后三次降准后,截至2011年11月,央行将法定存款准备金率从2003年8月的6%上调至21.5%,增加了33倍。 2008年10月,中央银行发行规模达到第一高--4.74万亿元,2010年7月达到第二高位 - 4.75万亿元。

在第一个高点之前,央行采用了央行和储备工具“双重保险”,这些都起到了对冲流动性的作用。此后,央行不断退出舞台,流动性任务主要是由于法律准备的改善。实现了黄金价格。 2010年以后,央行票据存量继续下降,逐步退出历史阶段,法定存款准备金率仍在上升。事实上,央行不仅在对冲流动性方面发挥作用,而且还具有丰富金融市场品种,促进货币市场发展,改善利率市场结构等其他功能。中央银行退出的一个重要原因是,使用央行来对冲流动性的成本太高而且超过了收入。

逆转和转移的成本

绝大多数央行的外汇资产是美元资产,主体是美国国债。图3显示了央行利率与美国政府债券收益率之间的比较。 2008年金融危机后,美联储迅速将联邦基金利率降至零,而美国短期和长期政府债券收益率也下跌。然而,在经济衰退之后,央行的到期收益率迅速反弹。三个月和一年期央行票据利率高于危机前后的三个月和一年期美国债券收益率。危机过后,即使是10年期美国债券收益率,直到2018年第二季度,也就此而言(2015年第二季度除外)。

对于中央银行而言,损失较大的是人民币汇率波动造成的估值损失。中央银行外汇购买的大部分外国资产均以美元计价。自1994年以来,人民币兑美元继续升值,美元继续贬值,导致资产账面亏损。这表明,中央银行对冲外汇的发行将消耗央行的资本,使央行的资产负债表恶化,虽然它不会破产,但总是需要填补空白。

图3:央行利率与美国国债收益率的比较?资料来源:CEIC,东方证券

根据李宏伟(2013)的数据,从2003年到2011年,为了对冲外汇,央行通过公开市场操作累计发行26.5万亿元央票,并回购16.5万亿元,需要支付利息。分别为7878.12亿元和346.4亿元。逆回购规模为4563亿元,利息为4.88亿元。然后,在年底,金融机构存入中央银行的储备余额,央行需要支付901.03亿元的利息。总体而言,过去9年中央银行的核销政策成本已达到2万亿元。

随着外汇持有量的增加和央行票据数量的增加,发行央行票据的边际效应有所下降。到2007年,新发行的中央银行账单开始小于到期日,这反过来导致净资金的释放(如图4所示)。从图2可以看出,自2010年中期以来,央行票据存量一直在下降。为了对冲由此释放的流动性,央行被迫提高法定存款准备金率,并最终达到21.5%的历史高位。如果我们认为贷存比率为65%,超额准备金率为1%,营运资本比率为5%,则存款准备金率为21.5%已经非常高。从这个角度来看,必须提高人民币汇率的灵活性,让汇率恢复平衡。

图4:中央银行票据发行和到期规模?数据来源:CEIC,东方证券

此外,由于央行的收益率高于法定存款准备金率,央行外汇对冲的变化实际上是向商业银行转移成本,这是商业银行的利益。图5比较了法定存款准备金率,央行到期收益率和上海银行同业拆借利率(SHIBOR)。可以看出,法定存款利率长期低于央行利率,央行票据利率长期低于SHIBOR。因此,商业银行购买中央银行票据的机会成本低于法定存款准备金。如果您选择独立,商业银行没有动力购买央行票据。但是,法定储备具有一定的法律效力。它本质上是一家中央银行,对商业银行征收“准备税”。这是商业银行进行储备金融创新,导致金融脱媒的原因之一(张晓辉等,2008)。一般而言,指导商业银行购买中央银行票据和提高法定存款准备金率是对银行征税(Lardy N.2008)。

图5:人民银行利率和银行间贷款利率?数据来源:CEIC,东方证券

商业银行的另一个制约因素是利率控制,即建立存贷款基准利率和浮动利率范围。众所周知,商业银行贷款利率远低于私人融资利率,后者是平均值的2-3倍。利率控制的目的是支持实体经济,特别是国有企业的制造企业。这是针对出口导向和依赖投资的工业发展战略。因此,商业银行最初没有市场化运作,政府资金被用来代替银行贷款。出现的一个问题是坏账率非常高。国家采取直接剥离坏账和外汇储备的方法来提供援助。此外,它还降低了储蓄率并维持了存款和贷款的差价。中国存贷款基准利率的利率差异长期维持在3%左右,比美国存贷款利差高约2个百分点。

该政策很难实现以下三个目标:实现大规模的成功核销,避免央行庞大的准财政赤字,并保护商业银行的盈利能力。换句话说,在通过持续的消毒干预决定维持人民币汇率稳定后,政策面临的挑战是如何分担成本?一方面,中央银行无法单独承担高额的核销费用;另一方面,由于中国经济增长在很大程度上依赖商业银行发挥金融中介的作用,因此有必要维持商业银行的利润空间。最终结果是住宅部门也成为这种制度安排的一方,主要是由于存款收入的下降和存款和贷款利差的维持。

结论

至于外汇,也有人认为它是发行人民币的基础。金融危机后,经常账户盈余继续缩小,资本账户出现逆差。每个人都自然担心中国将来不会进入通缩。笔者认为这是一种误解!一个非常简单的事实是,在2018年,经常账户仅占GDP的0.5%,资本账户(包括错误和遗漏账户)是赤字,但M2的增长率仍然高于8%。自2013年以来,中央银行实际上一直在通过积极增加对存款类金融机构的索赔来调整金额的监管方式,如图2所示。自2013年以来,央行增加了对其他接受存款公司的索赔。主要工具是常设贷款融资(SLF),中期贷款融资(MLF)和抵押贷款(PSL)。功能和持续时间不同,但作用是调节流动性。

事实上,自2001年加入世界贸易组织以来,外汇储备确实是基础货币的主要发行基础,但这更多是被动释放,货币发行机制被外汇储备绑架。随着汇率制度的市场化改革最终完成,货币政策框架将从数量变化到价格,外汇储备的功能也将发生变化。这并不是说外汇储备并不重要,而是说这个角色已经改变了。它仍然是维护人民币汇率稳定和国内金融安全的重要防线,但它不再是基础货币的抵押品。在国家信用货币体系下,原则上国家信用是货币的抵押品,也是现代货币理论(MMT)的关键支撑。

自2017年初以来,货币当局的外汇储备资产进入低波动期。在过去两年半的时间里,它基本保持了3.2万亿美元的波动。笔者认为,这也将成为中国经济新常态的一个特征。这是国际收支平衡,人民币汇率灵活性以及中央银行逐步退出正常化干预的结果。它也与货币政策的转变密切相关。展望未来,汇率作为货币政策“锚”的作用已被淡化,货币政策将更加注重向基于价格的框架转变,即短期政策利率作为最终目标,明确短期利率对中长期利率的传导渠道,对实体经济采取行动。下一步是采取银行存贷款利率的“双轨制” - 存贷款基准利率和市场利率 - 作为轨迹,增强两者之间的相关性和联系,逐步淡化中央银行设定的存款和贷款基准利率。定价权力,提升金融机构的自主定价能力。这也是我们“流动性经济学”专栏的后续内容。

(作者邵宇是东方证券的首席经济学家,陈大飞是东方证券的宏观分析师)